核心观点：
第一部分：公司基本情况
集微网报道，睿创微纳（股票代码: 688002）成立于2009年，于2019年7月成为科创板首批上市公司之一。公司主要从事专用集成电路、特种芯片及MEMS传感器设计与制造技术开发，具备多光谱传感研发、多维感知与AI算法研发等能力，为全球客户提供性能卓越的红外成像MEMS芯片、ASIC处理器芯片、红外热成像与测温全产业链产品、激光、微波产品及光电系统，产品广泛应用于夜视观察、医疗防疫、智慧工业、无人机载荷、自动驾驶、安消防、物联网、人工智能、机器视觉等领域，目前已发展成为国内非制冷红外芯片行业的领军企业。
2012年，公司发布第一款非制冷红外焦平面探测器产品；
2013年，公司成功研制出QVGA面阵非制冷太赫兹成像机芯；
2015年，公司开始规模量产非制冷红外探测器；
2017年，公司筹建山东省红外成像与光电传感工程技术研究中心，并发布陶瓷封装非制冷红外焦平面探测器产品；
2018年，公司推出宽波段、大面阵、高灵敏非制冷太赫兹成像机芯及更小像元尺寸和更大阵列规模的非制冷红外焦平面探测器产品；
2019年，公司率先发布10微米1280*1024非制冷红外焦平面探测器，实现10μm像元、大规模面阵非制冷红焦平面芯片的批量化生产；
2020年，公司发布车规级自动驾驶红外热成像摄像头Asens M；
图1：睿创微纳公司发展进程
睿创微纳拥有员工2000余人，研发人员占比48%，已获授权及受理知识产权项目共930件：国内已获授权及受理专利技术718项（包括集成电路芯片、MEMS传感器设计和制造、MatrixⅢ图像算法和智能精准测温算法等）；国外专利及专利申请22项；软件著作权147件；集成电路布图设计43件。
截止2022H1报告显示，公司董事长兼总经理马宏直接及间接持有公司15.34%的股份，公司董事李维诚持有公司10.51%的股份，2019年6月，李维诚、梁军、方新强、郑加强、合建新源、中合全联承诺在公司上市起5年内，将自己对应的投票表决权委托给马宏行使，因此马宏投票权超过40%，为公司实控人。马宏：毕业于华中科技大学电子科学与技术专业，博士学历。历任武汉邮电科学研究院光电研发工程师，华中科技大学光电子工程系教师，世纪晶源科技有限公司董事，副总裁，深圳世纪晶源光子技术有限公司董事长，总经理。2010年3月，任睿创微纳总经理，2015年4月，任睿创微纳董事长，总经理。
图2：睿创微纳股东组织结构示意图
2020年，睿创微纳发布股权激励计划，拟向公司中层管理人员、技术及业务骨干等共109人授予545万限制性股票，授予价格为19.86元/股，计划分为四期行权。
图3：睿创微纳股票期权激励计划业绩考核要求
睿创微纳按照不同的生产工序设立了相应的子公司，对红外产业链实现了完整覆盖。截至目前，公司持股比例达50%以上共有14家公司，业务涵盖芯片生产、探测器封装、机芯集成到整机的全流程。母公司主要提供晶圆到芯片的生产环节和技术支持；艾睿光电是公司非制冷红外焦平面探测器及组件的研发、生产和销售主体，负责将芯片及其他元器件封装生产为探测器，并继续加工生产为机芯和整机产品对外销售；苏州睿新和无锡英菲业务主要涉及读出电路设计研发以及MEMS技术研发。
图4：睿创微纳对外投资公司梳理介绍
睿创微纳产能情况：在红外探测器芯片生产环节，公司与晶圆代工厂共建的8英寸MEMS晶圆生产线已投入量产，产能达到每月1500片晶圆。此外，公司进一步加大平台建设，红外探测器制造平台加速自动化设备导入，金属封装和陶瓷封装红外探测器年产能达到80万只，晶圆级封装红外探测器年产能达到260万只；优化晶圆级热成像模组制造平台，年产能达到150万只；红外热像仪整机产品年产能提升到60万只。自主开发MES系统全面上线使用，实现产品可追溯性以及数据透明化，实时监控生产状况，极大提升了生产管理水平。随着生产规模逐年增长，公司产品良率得以稳步提升。
第二部分 睿创微纳主要业务
红外成像行业经过数十年的发展，睿创微纳已经形成了一条完整的产业链，公司上游涵盖材料、芯片设计制造、探测器封装等，技术难度以及价值量最高，在整个产业链中占据主导地位，中游以机芯集成与整机、系统生产厂商为主，下游广泛应用于红外制导、武器瞄具、光电载荷、辅助驾驶、安防监控、工业测温、个人消费等领域。红外成像产品的设计生产涉及到材料、集成电路设计、制冷和封装等多个学科，流程环节繁多，技术难度较大，目前我国已具备从前端设计生产到后端处理再到整机大系统的全产业链覆盖能力。
睿创微纳目前的产品是以传感芯片、探测器、机芯和整机为核心的红外全产业链产业集团，已经具备先进的集成电路设计、传感器设计、器件封测、图像算法开发、系统集成等研发与制造能力、公司产品主要应用于军用及民用领域，是一家成熟的红外成像系统解决方案供应商。目前国际上仅美国、法国、以色列、中国等少数国家掌握非制冷红外芯片设计技术，国外主要供应商对我国存在一定的出口限制，公司经过自身发展填补了我国在该领域高精度芯片研发、生产、封装、应用等方面的一系列空白，成为国内为数不多的具备红外探测器芯片自主研发能力并实现量产的公司之一。
红外设备制造步骤包含芯片、探测器、机芯到整机，其中红外MEMS芯片是红外成像系统的核心元件，此类芯片是探测器的核心组件。睿创微纳将MEMS芯片封装形成非制冷红外探测器，探测器能够将光信号转变为微弱的电信号输出；机芯则是由红外探测器及公司自主算法的图像处理电路组成，图像处理电路对探测器输出的微弱电信号进行电信号处理及数字化采样，将目标物体温度分布图转化为视频图像；随后，机芯与光学系统、电池、外壳等结构件整合形成整机。
图5：睿创微纳产品覆盖整个红外成像产业链
基于公司的产品结构，可以把睿创微纳的产品分为四个部分：
红外MEMS芯片：红外MEMS芯片是红外成像系统的核心元件，处于整个红外成像产业链的最上游，由于国外红外成像芯片核心技术对我国的封锁。公司自成立以来不断的进行技术突破，现已掌握红外MEMS芯片的核心技术，目前已经成功研发并批量生产256×192面阵、384×288面阵、640×512面阵、1024×768面阵及1280×1024面阵，像元尺寸为35μm、25μm、20μm、17μm、14μm、12μm、10μm和8μm的非制冷红外探测器芯片，公司芯片目前全部自用，暂不直接对外销售。
探测器：非制冷红外焦平面阵列探测器是从20世纪80年代开始，在美国军方的支持下发展起来的。由于非制冷焦平面探测器在防务方面的诸多应用，美国对中国一直实行严格的禁运措施。美国厂商在中国大陆仅出售热成像仪整机，或者在分辨率、帧频等方面有限制条件的热成像机芯组件。法国的红外探测器可以对中国出口，但实施最终用户许可制度，并且在高端产品严格限制。国内过去主要在高校等研究机构进行一些材料、传感器和读出电路技术相关研究，但一直未能实现国产化批量供货。从2014年以后，国产红外探测器已经在国内民用和防务多个领域达到广泛应用，成为替代进口产品的主力军。目前，睿创微纳探测器已经形成了金属封装、陶瓷封装以及晶圆级封装三大系列十余种型号，具有高性能、全数字化合系列化的优势，广泛应用于红外制导、武器瞄具、光电载荷、辅助驾驶、安防监控、工业测温、个人消费等领域。
图6：睿创微纳红外探测器三种封装技术路径对比
机芯：目前公司机芯产品主要包括 XCore LA、XCore Micro 系列全能型机芯，XCore LT 测温型红外机芯以及 Xforest 满足特殊区域监控、防火需求的机芯等。
整机：面向工业红外热像感知市场领域，公司完成经济型到高端型全系列在线式红外热成像测温产品线和便携手持式红外热成像测温仪产品线的全覆盖；面向视觉监控领域，公司完成了多光谱半球、筒机、云台等多个系列视觉产品的研发和量产；推出了面向工业园区应用的室内外巡检机器人，可完成设备异常检测、管道老化检测、气体泄漏检测、自动表计读数等功能，减轻运维作业人员工作压力。面向汽车领域，完成系列产品开发和升级，可满足各类车载市场对红外高分辨率产品的需求、自动驾驶对远距离和中距离感知需求。推出NV 系列数码夜视产品，该产品以良好的用户体验、产品质量和性价比，打造出强大的市场竞争力；同时建立了高端产品体系，完成多款样机开发，持续向高端户外市场发力。系列用于手持观瞄、光电系统等红外热像仪整机产品持续完善并逐步进入市场。针对消费品市场，发布天眼系列和超小体积P2系列智能手机插件热像仪产品，进一步扩大消费级市场占有率。
整机产品按照应用领域区分，睿创微纳已形成军用和民用两大应用领域产品组合。其中军用产品主要应用于夜视观瞄、精确制导、光电载荷以及军用车辆辅助驾驶系统等；民用产品广泛应用于安防监控、汽车辅助驾驶、户外运动、消费电子、工业测温、森林防火、医疗检测设备以及物联网等诸多领域。
随着非制冷热成像产品在安防、测温、汽车和个人视觉系统中的广泛应用，市场对热成像模组的分辨率、功耗、体积和价格提出了新的要求，更大面阵规模、更小像元间距、更小封装体积、更高集成化日益成为主流发展方向，当前公司积累一批自主研发的核心技术，公司是继美国DRS之后第二家对外发布10μm非制冷探测器产品的，在
图7：睿创微纳主要核心技术
第三部分 睿创微纳财务状况
自2016年起，睿创微纳的营收及利润就进入到高速增长阶段，这主要是因为2015年底睿创微纳产品受到市场认可，民用产品开始进入到海康威视供应量，军用品也在同期开始批量出货；2017年，受益于探测器和机芯产品订单进一步快速增长，公司实施全面推广整理销售业务，主营收入得到大幅增长，归母净利率同比增长563.9%；2018年公司的机芯和探测器销售继续保持高速增长，同时打开海外市场，整体销售规模同比增速达145.6%；2019年，公司探测器和热像仪整机产品销量快速增加到6.85亿元，同比增长78.5%，归母净利润达到2亿元；2020-2021年，受疫情影响，公司持续加大红外热成像终端应用的布局和推广，生产用于体温筛查的测温产品销售获得大幅增长，2021年，全年实现营收17.8亿元，归母净利润4.6亿元。
图8：睿创微纳2017-2021H1主要营收和利润情况
2021年分产品看，1）红外探测器及机芯模组实现营收8.2亿元，YoY+8.4%，占总收入比46.3%，毛利率同比减少1.4ppt至67.7%。其中，非制冷红外探测器产量32万件，YoY-10.1%；销量5万件，YoY-61.1%；热成像机芯模组产量39万件，YoY+93.0%；销量15万件，YoY+135.6%。2）红外热像仪整机实现营收8.9亿元，YoY+21.2%，毛利率同比减少6.5ppt至50.5%，产量16万件，YoY+34.0%；销量13万件，YoY+38.0%。
图9：2021主营业务分产品销售收入情况
睿创微纳2022年上半年营收同比增长25%，归母净利同比减少58%上半年公司实现营收10.87亿元，同比增长25%；归母净利1.12亿元，同比减少58%。利润下滑主要系公司毛利率下降，同时加大研发、销售投入所致。
2017-2019年，由于公司量产能力提高，单位成本下降及市场扩张，公司探测器、机芯平均单价呈下降趋势，从而毛利率及净利率有所下降。但总体来看，虽然探测器的销售单价在逐步降低，销量却持续增长，公司整体收入和净利润仍呈现增长趋势。2020年，由于产品规模效应、产品技术工艺提升和产品结构变化等导致探测器和整机毛利率提高。2021年，公司产品结构不断调整，毛利率较低的民用品占比提升，红外热成像板块综合毛利率减少4.68ppt至58.5%。2022H1，业务结构变化持续拖累公司盈利水平表现，期间费用有所提升主要受高毛利的特种业务延期及低毛利的华测业务并表影响，公司上半年毛利率为47.2%，同比下降16.2个百分点。
图10：睿创微纳净利率和毛利率水平
从资产负债端来看，虽然公司自2019年上市后资产负债率有了较大幅度的降幅。截至2022H1，公司在手货币类资产达9.3亿元，但是并不能覆盖所有的流动负债，公司目前资金流动性稍差。
图11：睿创微纳2017-2022H1账面现金和流动负债情况
值得一提的是，睿创微纳2月13日公告，公司拟发行可转债募资不超过16.4亿元，用于艾睿光电红外热成像整机项目、合肥英睿红外热成像终端产品项目、智能光电传感器研发中试平台及补充流动资金。其中艾睿光电红外热成像整机项目总投资80,000万元，用于非制冷红外民品系列整机生产线建设和制冷系列机芯及整机产品研发及生产；合肥英睿红外热成像终端产品项目总投资30,000万元， 用于民用红外整机系列产品开发；智能光电传感器研发中试平台项目总投资90,000 万元，用于红外、激光、微波等新型智能光电传感器技术及产品研究。通过本次募资扩产，公司在红外及光电领域的市场竞争力将进一步提升。
从财务状况的几个指标来看，睿创微纳目前似乎面临着几个窘境：产品结构转型期，从高毛利的军工产品向低毛利的民用品过渡的阵痛带来的现金流和毛利率下降的问题；过去两年，公司部分产品受益于疫情催生红外测温仪销量爆单，但是公司红外产品销量暴涨之后没有新的主打产品去承接公司的高增长。那么公司未来几年的潜在增长点在哪里？
第四部分 潜在市场空间
红外探测器可分为制冷型与非制冷型两类，其中非制冷型的应用前景更加广阔。制冷型红外探测器在探测原理上属于光子型，利用红外辐射与探测器材料相互作用产生的光电效应实现对目标的探测，工作时需要搭配制冷机将温度降到-170 到-200 度左右，因此应用场合较为受限。而非制冷型红外探测器的探测原理属于热式，利用目标红外辐射与探测器材料产生的热效应实现对目标的探测，可在室温下工作，无需低温制冷，不仅可以应用于单兵装备等诸多制冷型红外探测器受限的场合，在民用领域也因为成本更低有着广阔的应用前景。睿创微纳目前主要专注于非制冷领域。红外热成像市场因为疫情而得到了长足的发展（测温&成像），但是随着新冠病毒毒性的减弱以及国外基本是全民免疫的情况下，哪些因素将推动红外市场的增长？军工领域：国防工业可以说是许多关键红外应用的策划者，并且长期以来一直是市场增长的动力，因为军队不断寻求越来越紧凑的解决方案，以提供卓越的性能和使用更少的能源。地缘政治问题和更大的预算正在推动这个市场的增长。红外成像凭借隐蔽性好、抗干扰性强、目标识别能力强、全天候工作等特点，被广泛应用于侦察、监视和制导等特种领域。在欧、美等发达国家，红外成像系统的装备率较高，几乎所有军用舰船、飞机、战车和单兵都装备了大量的红外成像设备，并发挥了非常重要的作用。根据Maxtech International 及北京欧立信咨询中心预测，全球特种红外市场规模有望从2014年的78.0亿美元增长至2023年的108.0亿美元，年均增速达3.68%。由于西方发达国家对红外成像产品采取严格的技术封锁及禁运政策，军事敏感性较高，因此目前全球特种红外市场大部分集中在欧美地区。
睿创微纳作为国内军用非制冷红外热像仪设备的核心组件供应商，未来在国内军用红外成像市场的快速推动下，有望进一步为军队及科研院提供定制化非制冷热成像产品服务，同期将会受益于军品红外市场的高单价及高毛利率，未来军品业务有望实现营收利润双增长。
民用领域：红外芯片成本降低和科技发展使得红外设备在民用市场的需求及应用大规模爆发。近年来，红外芯片实现了国产化，同时芯片的封装技术从金属封装发展到了陶瓷封装，再进一步向晶圆级封装发展，进一步带动了红外产品的成本和售价下降，使得红外技术和产品在民用领域得以快速普及，在新应用领域不断扩大，红外成像仪在电力、建筑、执法、消防、安防、车载等行业应用的推广，市场需求也将迎来快速增长期。随着产业结构的升级和消费水平的提高，民用红外在汽车自动驾驶领域未来应用空间广阔，潜力较大。从长期来看，民用红外市场的规模仍将保持快速增长，Mordor预测2021-2026年全球民用红外市场的年均增速将达6.7%，在2026年达到63.4亿美元。
图12：红外热成像在民用领域的应用
睿创微纳的民用产品具备价格优势和性能领先，迅速打开市场，近年来公司户外产品的大幅增长主要来自欧洲地区。早期公司户外同类产品凭借性价比优势迅速打开销路，随着公司产品性能逐渐提升，目前与竞争对手价格基本一致，在国际市场的品牌认可度和市占率不断提升，公司全产业链及成本管控的优势不断赋能，高盈利水平带来的终端强劲的竞争价格有望凸显。
